重卡需求:周期见顶确立,6月销量将大幅下滑
重工业化是推动中国重卡需求长期增长的主导力量。
体现在:1999年之后,中国产业结构“重工业化”特征明显,重工业/工业增加值的比例逐年抬升,相应的,1999年之后,重卡销量增速中轴大幅抬升,重卡对中卡、标准重卡对准重卡开始显著替代,重卡/卡车销量占比也提升了15个百分点以上。我们的分析表明:中国重工业化程度,较GDP、固定资产投资、公路货运周转量等指标更能重卡销量增长提供注脚。
2008年1-5月,重卡销量增长率在50%以上,预计6月销量将快速下滑(可能为5月销量的1/3-1/2左右)。我们预计,重卡行业届时周期见顶,原因如下:
【1】“计重收费范围增大”对重卡半挂牵引车消费的影响逐步减弱。
2006起,为治理超载开始实行“计重收费”,导致2006-2007年重卡销售大幅放量,其中,半挂牵引车最为受益。2007年末,预计计重收费高速公路里程占全国高速公路里程已接近70%;2008年,预计该指标将上升至90%以上。展望2009年,我们认为,“计重收费”本身已很难给重卡带来更多销量增长。顶点 财 经
【2】国III标准正式执行前,对国II重卡的集中消费对未来需求形成“透支”。
往年,重卡上半年销量一般是全年销量的50-55%;2008年,预计在欧III因素的影响下,上半年销量有望占全年销量的60%-65%。具体分析参见P9。
【3】高基数效应。
2007年是一个“高基数”,主要是因为计重收费制度下,2007年,重卡集中换型。这样一个较高基数下,2H08,欧III因素、计重收费近尾声双重作用下,实现高增长将非常困难。
【4】自然灾害对重卡的“需求突发性支撑”难以为继。
1Q08,雪灾对重卡“载货车”(主要是翻斗车,其销量增长与固定资产投资相关)的需求有较强的刺激因素,从而使得1Q的高点显得更高。5月赈灾同样会刺激短期需求,但都不会影响行业运行方向。
【5】宏观调控的负面影响将逐步显现。
我们预计,随着宏观调控的效果显现,“载货车”的需求将放逐步缓;而信贷收缩将从汽车金融层面影响整个重卡行业的需求。
我们预计,重卡行业2008年销量增速回落至10%,2009年销量增速在-20%左右。此轮调整有望持续1年,重卡行业可能在09年下半年逐步复苏。
2、大中客需求:2H08存在潜忧
大中客按重型车环保标准实施国III排放标准,由于7月1日执行,因此国内需求存在一定潜忧。欧III因素对重卡、大中客行业影响,参见P9。2H08,大中客国内表现将逊于往年。大中客销量呈现显著前低后高特征:
往年上半年销量一般占全年销量的35-40%之间。预计2008年,欧III标准的推行,将对这一季节性特征产生扭曲,上半年销量有望占全年销量45%-50%。目前大中客公司股价中并没有包含这一预期。
成本:压力重重
原材料价格大幅上涨
2008年以来,PPI快速上升。我们注意到,目前轿车行业处境与2004年二季度有所相似,均是:需求出现放缓;PPI指数快速上升。上一轮需求下滑、成本上涨双重作用下,导致轿车行业短期内利润出现大幅下滑。但上一轮中,PPI上升的时期相对短暂,随着上游制造业产能快速释放,PPI逐渐回落。本轮中,PPI上升何时结束,仍不得而知。
我们仅以“钢价上涨”为例,说明对汽车行业的影响:
2008年以来,MyspiC钢价指数涨幅已达29%。
冷轧板、镀锌板是汽车主要原材料,自购钢材占成本比例约在2-15%不等。就细分车型而言,自购钢材占成本比例,商用车(10-15%)〉低端轿车(5-10%)〉高端轿车(2-5%)。
我们对钢材价格变动对细分行业毛利率影响的敏感性分析表明:
低端车,主要是微型车(微轿、微客、微卡)受负面影响程度最高。
静态计算,钢材价格每上涨10%,将导致微车毛利率水平下降1.5-2个百分点;
总体而言,钢材价格上涨,对毛利率的负面影响:微车(微轿、微客、微卡)〉商用车〉中高端轿车。
需要特别指出的是:虽然重卡整车厂商自购钢材占比低,但很难向关键外购零部件厂商转移价格压力(发动机、变速箱、车桥关键外购零部件议价能力强),因此上表明显低估了钢材涨价对重卡的影响。
劳动力价格缓步攀升
2H04年,中国劳动力成本在持续上升;2H07,这一上涨趋势在加速;2008年1-4月,家庭服务及加工我要租车价格同比上涨9.8%,显示中国劳动力市场日益紧张。
成本上涨压力很难通过产品涨价进行转嫁
最值得担忧的是,在需求放缓的背景下,尽管成本上升,但终端却无法涨价。
观察居民消费价格指数——交通工具,除了2007年9月的异常点之外,国内汽车价格始终在持续下降。即使在今年一季度CPI大幅上涨的背景下,国内交通工具价格指数仍同比下降2.4%。考虑到二季度国内轿车销量增速的显著放缓,库存将显著上升,形成进一步的价格下降压力。
所得税:整体增加
目前,合资轿车企业成为汽车行业盈利的中坚力量。2008年,内外资企业所得税并轨后,税率将逐年上升。
需要强调的是,2008年后,符合条件的新增投资依然可视同新办企业享受‘两免三减半’,因此合资企业未来执行所得税率水平,也与此相关。
盈利:周期拐点到来
轿车:产能利用率将小幅下滑,行业利润下滑速度视成品油改革进程
轿车全年销量增长15%、产能增长17%假定下,这意味着2008年,国内轿车产能利用率将略有下滑,而全年实际利润增速将非常有限。需要强调,利润增长的放缓也将从2Q开始,即周期拐点已现,全年盈利回落到什么水平,视成品油改革进程而定,目前尚难以预计。顶点财经
需要强调,本轮轿车行业周期向下,幅度将弱于上一轮:
产能利用率:
上一轮,产能大幅、快速释放,产能利用率显著下降;本轮,产能增长相对有序,产能利用率下降程度有限。
销售利润率:
上一轮的高点远高于本轮,周期顶峰时销售利润率达到了12%,本轮大致在6%左右;
行业盈利:
上一轮,行业利润大幅下滑;本轮,只有在成品油改革一步到位情况下,才会出现行业需求、盈利急速下滑的局面。
【2】重卡
据上文所述,我们预计2008年1-5月,将是本轮重卡行业利润周期的高峰。
6月起,行业订单、销量均将显著恶化,届时,产能利用率下降、行业利润大幅下滑。
需要强调的是,本轮重卡行业周期高点,要远高于往年,2007年,中国重汽、潍柴动力ROE水平均达到30%以上。对一个周期型的制造业来说,这样的盈利水平难以长期维持。因此,预计重卡周期下滑力度明显要高于轿车。
【3】大中客
受国III标准执行影响,2H08,大中客行业表现将弱于往年。但整体而言,大中客行业仅会表现出较弱的周期性特征,我们依然长期看好中国的大中客行业。
评级调整
维持汽车行业“中性”评级,具体子行业的评级见下表:
重点公司中“推荐”评级全部下调至“谨慎推荐”:
下调一汽轿车、江铃、金龙、宇通评级至“谨慎推荐”;并下调夏利至“中性”;至此,国信汽车重点公司中无“推荐”评级。
进一步把推荐投资组合范围缩小至:“一汽轿车+三个客车公司”,
推荐顺序依次是:江铃汽车、一汽轿车、宇通客车及金龙汽车。
我们对上述公司推荐方向并没有变化,下调评级更多反映了对行业的负面看法,以及对上述股票6个月内相对投资收益率降低的判断。