《汽车观察》

广发证券

除宏观经济指标之外，卡车行业内有两大领先指标，一是配件销售情况，二是运价。那么未来的销量弹性有多大？2010年的重卡是否是历史大顶？
卡车行业现状是需求底部有所企稳，但没有反转卡车行业，特别是中重卡行业同比跌幅一直未能如市场预期的收窄，但认为卡车行业已经有了明显的企稳迹象，4月～6月的环比与2006年、2007年正常的季节性环比类似，基数不大正常的同比是否收窄并不是判断企稳的唯一依据。
从终端销量、领先指标配件销售收入与运价来看，反转还没有到来。市场根据7月上旬重卡行业的产量推断7月销量正增长的逻辑是不够严密的，因为去年6月底到7月前半月，《公路安全保护条例》观望情绪下基数过低。
从中、美、日三国的长期趋势看，卡车保有量增速与GDP增速阶段性会相对稳定，我国卡车保有量增速相对GDP的弹性过去几年超过了中长期的平均水平，假设GDP未来几年7.5%的增速，认为乐观的话至少需要1年～2年的时间消化透支的压力，未来的销量主要依赖更新需求，而目前的更新需求对应着悲观的意愿，若按中性预期、5年折旧的话，2013年重卡可能的销量大约在80万辆左右的水平，对应的销量弹性大约15%。
投资逻辑：目前股价的下跌是预期利空的释放，对股市较上半年反而要乐观。在基本面没有反转，明年可能的弹性一般的假设下，投资的关键考虑点有二：1）利空是否释放干净。从时间窗口来看，中报是个关键的窗口，估计中报披露后，卡车股的卖方一致预期将普遍下调，释放大部分基本面风险。2）安全边际主要看PB （市净率，指每股股价与每股净资产的比率），若基本面没有反转，估值接近2008年底将提供足够的安全边际。
从个股上看，建议投资者关注盈利与卡车品种数量有关、未来受益于监管提高和法规升级的中国汽研。

行业最困难时期即将过去

上半年乘用车实际批发销量同比下降3.5%，上半年我国乘用车批发销量为761万辆，同比增长7.1%。根据统计，上半年乘用车销量中约有60万辆是来自2011年底藏的销量，剔除该因素影响，上半年乘用车批发销量同比下降2%，反应出实体经济下行，这是上半年看空行业的重要理由。
关注第三季度价稳量升小周期机会7月份渠道库存创下年内新高，达到1.9个月，经销商库存压力极大。7月份伴随着高温检修， 厂家主动调整产能计划，供给减少，行业将进入去库存阶段。库存高位导致7月份汽车价格继续下降，优惠幅度将达到年内最大。考虑到豪华车5、6月份价格优惠幅度均已开始收窄，自主品牌价格继续下降空间有限，伴随着行业去库存化，预计8月份价格企稳。
B级车市场份额提升，合资、自主品牌盈利分化1-5月B级车销量增速约20%，市场份额提升带动乘用车成交均价上移，合资品牌盈利无忧。而自主品牌面临市场份额下降和降价压力，盈利能力受到考验。
2013年消费升级推动量价齐升，盈利弹性向上更新需求推动汽车消费升级，2011年我国汽车更新需求达到300万辆，占新车销量的16%，汽车报废率约4%。进口车需求旺盛，增速仍将保持在20%左右。同时，透支需求对销量的影响基本消失，且2013年是政府换届第一年，宏观经济形势和GDP增速预计好于2012年，乘用车市场景气回升，预计销量增速高于GDP增速，而消费结构上移将带来行业盈利弹性。
观点：零部件企业盈利分化，合资品牌零部件企业增长无忧行业低迷背景下零部件企业盈利受到压制。自主品牌零部件企业面临降价压力，而合资品牌零部件降价属于年度正常让利，对毛利没有影响，盈利能力维持稳定。以华域汽车为例，上半年配套上海大众、通用的零部件价格保持稳定，在行业负增长的背景下净利润同比增长约3%。
投资建议：（1）首选上半年调整幅度较大的大盘蓝筹股上汽、华域，股息收益率和PE/PB都有绝对价值，攻守兼备。（2） 成长股：京威、豪迈。（3）主题投资：一汽轿车、一汽夏利。（4）8月底重卡反弹机会：潍柴动力、威孚高科。

2013年重卡销量将增31%

兴业证券

重行业轻公司是重卡行业的投资视角。作为投资品，国内重卡的同质化使得公司难以提高具有明显差异化的盈利能力。重卡行业整体的巨大波动稀释了公司层面的影响。主要重卡企业普遍拥有政府背景与可靠的技术来源，份额大幅变动或重新洗牌很难。
成长性与结构性因素决定行业的增长空间，周期性与事件性因素决定行业的波动规律。行业的需求可划为以上四层因素。成长性因素来自经济增长带来的额外需求；结构性因素来自运输方式与运输效率的改变；周期性因素由盈利环境与车辆物理更新年限决定， 事件性因素主要包括排放升级与车型更替。
周期性因素主导下美国重卡销量年均波幅达到3 0%，2 0 0 5 年～2007年、2009年～2011年每次上涨周期中重卡股收益率均超过90%。美国重卡销量显示出了清晰的规律性，围绕五年波动的更新周期与经济周期一致使得重卡销量与经济景气程度在大部分时间非常相关。经历了结构性替代与缓慢的成长过程后，由更新需求主导的周期性波动使得销量与股价大幅波动。
未来中国重卡销量仍将大幅波动。中国重卡销量中新增需求与更新需求约各为一半。根据美国的经验，受外围盈利环境与维修费用影响而提前或推后的更新需求会产生剧烈的波动。未来行业销量的大幅波动以及相应的投资机会仍会继续存在。
中国重卡整体的结构性成长机会已经较少，未来3年销量将围绕65万辆波动。根据货运需求与公路货运结构的横纵向对比，中国重卡面临结构性风险。相关政策（治理超载、修建高速公路等）在未来难以对行业产生较大拉动。未来三年销量将围绕65万辆波动， 在3年～5年内2010年100万辆的销量将是中国重卡难以跨越的顶峰。
周期性高峰与事件性冲击叠加使得2013年中国重卡销量有望同比增长接近31%。中国重卡将走向周期性因素主导的阶段。受物理条件制约，中国重卡的更新周期约为3年。判断2011年、2012年受压抑的更新需求将在2013年释放，并与提前购车的事件性冲击叠加， 使得2013年销量相比2012年有望增长31%左右。

客车股投资参考

首推宇通客车。由于2011年同期公交客车销量基数较高，导致今年6月公交客车销量同比下滑25.3%，拖累全行业正常月份首次销量同比出现下滑（1月是由于春节原因导致销量同比下滑），但在宇通销售收入大幅增长的推动下，全行业收入仍同比增长7.9%。从2012年客车单月销量来看，6月实现了今年以来最高的单月销量。我们认为在校车和出口的推动下，2012年客车行业仍能保持较高的景气度，但销量增速或低于2011年14%的增速。
6月宇通大型客车销量增幅大，促收入增幅远高于销量增幅。6月宇通销量仅同比增长3.7%，但大型客车销量同比增长22.6%，提升公司客车销售均价，促其6月收入同比增长27.7%。宇通6月销量增幅小或因部分出口订单未能及时确认所致，7月销量增幅有望重回高位。
金龙系仅金龙联合“独木支撑”，大中型客车销量增长乏力致其收入增幅小。6月金龙系销量同比增长15.7%得益于金龙联合销量同比增长47.4%，而厦门金旅和苏州金龙销量分别同比下滑2.8%和仅同比增长5.3%。由于大中型客车销量增长乏力，6月金龙系销售收入仅同比增长11%，低于销量增速。上半年金龙系销量增幅最大的为轻型客车，大中型客车表现不佳，预计其全年收入增速将低于销量增速。
二季度为校车销量的淡季，6月校车销量继续环比下滑。随着新的开学季到来，预计8、9月校车销售将再次进入旺季，校车销量有望重回单月2000辆以上水平，甚至创月度最高销量。目前校车市场格局较为稳定，宇通、保定长安、中通、桂林客车和东风客车分居校车销量前5名，其中宇通市场占有率稳定，月度销量市占率稳居25%，校车市场龙头地位稳固。
2012年宇通表现明显强于行业平均水平及竞争对手。1月～6 月宇通销量和收入分别同比增长18.2%和27.7%，远高于行业的销量同比增长6.9%和收入同比增长9.0%的增速。在行业景气度下降的情况下，宇通2012年上半年销量和收入同比增速均高于其2011年的销量和收入增速，实在难能可贵。从目前校车标准执行层面来看，长头校车具备一定优势，将有利于宇通在校车市场取得更好成绩。2012年客车行业的增长动力主要来自于校车和出口，宇通在这两块市场均表现不俗，因此维持宇通客车盈利预测，预计2012~2014年EPS（每股盈余）分别为2.01元、2.17元和2.50元，维持其“推荐”投资评级。

部分乘用车股估值具绝对安全边际

2012年7月2日A股乘用车板块受广州限牌影响大幅下挫，主流乘用车公司跌幅皆超过5个百分点，其中上汽集团跌8.5%，广汽集团跌7.9%，长城汽车跌7.4%，华域汽车跌7.0%，一汽轿车跌 6.5%。
就广州限购来说，单一广州城市的限购对实际需求的影响非常有限，下半年可能还会刺激其他大城市消费者由于担心所在城市限购而抓紧购车，对车市有一定的正向刺激作用，中长期看， 乘用车行业会因为地方政府治理交通拥堵而承受有限程度的负面影响，全面抑制行业发展的情形不会出现。市场对限购扩大化的担忧最终不会成为现实；此次急跌给部分乘用车汽车股带来良好的介入机会。
通过对主流乘用车股票的估值水平进行纵向历史比较和横向国际比较，研究结果表明上汽集团和华域汽车的估值已经具备足够的安全边际，下跌之后PE（市盈率）估值在7倍左右，既是历史估值新低，与成熟市场国家乘用车公司相比，估值也具备优势，是中长期价值投资者极佳的介入点；广汽集团、长城汽车从估值的角度看高于上汽集团、华域汽车，但长城汽车成长预期较好，广汽面临基本面改善的可能，因此这种估值溢价是合理的，此次大幅下跌后，我们向投资者推荐；一汽集团今年整体上市仍是大概率事件，具备确定性博弈价值的一汽轿车和一汽夏利，下跌之后亦迎来良好的买点，我们维持上半年的投资建议，继续推荐。

利润进入下降兑现周期

汽车产销同比低速增长，但环比逐月走高。乘用车产销增速较快，商用车下降明显；自主品牌乘用车市场低迷；市场集中度有所提升；汽车商品国际贸易活跃。
17家重点企业中有11家利润下降和亏损。营业收入增幅为5.09%，增幅比1月～4月提高1.84个百分点。利润增幅为11.59%，增幅比1月～4月提高2.48个百分点,但比1月～3月降低16.52个百分点。1月～4月行业固定资产投资增速40.80%， 比1~3月提高了2.54个百分点。
进入6月下旬以来，汽车板块走势急速下行，使得今年以来的板块涨幅由6月18日前后的涨10%下行到跌7%的水平。今年以来，汽车板块下跌幅度约为7%，而同期大盘约有4%的涨幅，汽车板块估值接近历史底部。70家汽车类上市公司当前的PB已由上月的1.8倍降为约1.6倍，其中2倍以下公司已达44 家，1.5倍以下公司有28家。
维持行业“中性”评级，静待三、四季度布局性机会。部分上市公司中期业绩预降公告及其带来的全年业绩下降预期将进一步压低板块估值。2013年行业恢复景气预期的概率较大， 布局中长线的周期性机会未来在三季度值得期待，建议关注长安汽车、福田汽车。短期建议关注低估值的东风汽车等。
风险提示：宏观经济的持续放缓影响行业拐点和复苏的幅度；限购范围的进一步扩大影响板块估值底线。

等待库存下降

东方证券

7月、8月是汽车行业正常需求淡季，而今年又遇到宏观经济下行影响，加大淡季整车需求增速不确定性。目前乘用车行业库存仍处于高位，行业整体库存超出正常水平，特别是自主品牌车企库存压力更大。随着整车企业放高温假，主动减少库存，预计库存有望回落。7、8月也是汽车公司中报披露时间点，预计大中客车及业绩确定性高的乘用车中报业绩基本能符合市场预期，但重卡公司还需等待中报业绩释放风险，短期内仍需回避重卡相关公司。
应坚持底部增持低估值、业绩确定增长的公司，大中客车中仍首推宇通客车（不管是业绩确定性增长、行业空间，还是政策层面，都利于大中客车龙头公司）；乘用车中推荐长安汽车、上汽集团、华域汽车、一汽富维、精锻科技。